央票发行价跌量增有三因

央行近日发行900亿元三年期票据，价跌量增，主要原因有：商业银行的流动性上升，外汇占款和公开市场到期资金增加，银行资金的配置选择。笔者认为推动货币市场利率上升的因素仍然继续增加。

最近货币市场的一个显著特点是三年期央票发行价跌量增，4月22日央行公开市场操作发行900亿元三年期央票，规模是前一次发行的6倍，但发行利率却意外下调至2.74％，下跌1BP的幅度。为什么会出现价跌量增呢？

价跌量增有三因

笔者认为，出现这一现象的主要原因有：

一是国家严格控制房贷，商业银行的流动性上升。最近国务院出台了一系列遏制房价过快上涨的政策措施，如规定金融机构在继续支持居民首次贷款购买普通自住房的同时，要严格二套住房购房贷款管理，对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。房贷一直是商业银行资金运营的重要方式，政府对房贷政策收紧，无疑会增加一些商业银行的过剩流动性，商业银行需要重新进行资产配置的选择。

二是外汇占款和公开市场到期资金增加。由于人民币存在升值预期，资本内流，国际收支盈余，外汇占款增加，商业银行的流动性也会增加。而从公开市场到期量来看，4月份公开市场到期资金量为7010亿元；5月份每周到期资金量分别为1220亿元、1560亿元、200亿元和1250亿元，6月份每周到期资金量分别为1440亿元、2110亿元、2130亿元和2110亿元。到期资金量增加了商业银行的流动性，流动性充裕，央票利率会下调。外汇占款和公开市场到期资金增加了央行回笼资金的压力。

三是银行资金的配置选择。我国央行主要通过公开市场业务的操作影响货币供应量，需要逐渐扩大央票发行来影响商业银行的流动性，控制商业银行的信贷扩张。同样商业银行主要通过持有短期金融工具作为自己的二级储备，以加强流动性管理，同时又提高了资金的使用效率。商业银行通过持有短期证券能够优化资产结构，有利于商业银行经营机制的完善，持有央票一直是商业银行较优的选择。目前国家加大对房贷的控制和风险管理，银行资金的配置需求更多地转向央行票据，因此3年期央行票据发行量增加，但利率还下降。

货币市场利率仍将上升

尽管如此，笔者认为推动货币市场利率上升的因素仍然继续增加：

一是央行连续净回笼，回笼资金的成本可能会上升。4月19日至4月23日央行公开市场操作到期资金量1980亿元，回笼资金量2630亿元，净回笼资金650亿元，这是央行连续第九周进行净回笼操作。另据统计，3月份央行在公开市场净回笼6020亿元；4月份公开市场到期资金量为7010亿元，截至4月23日，央行已回笼7900亿元，提前实现月度净回笼。随着回笼资金的力度加大，央票利率上升的概率也在增加。

二是债券和中票发行量增加，也会挤占资金。中国债券信息网的公开数据显示，2010年1至3月财政部国债实际发行总量同比增加1550.7亿。其中，3月份国债发行总量1540亿，占一季度发行总量的85.6%。债券发行方主要是希望赶在加息前筹集资金，降低成本。此外，4月21日，中石油集团和铁道部相继公布了总额300亿元的中期票据发行计划，这意味着4月最后一周中票发行将出现大幅度增长，而4月全月的发行规模也很有可能超过700亿元。随着债券和中票的大量发行，对央票也是一种挤出，将提高央行回笼资金的成本，加大央票利率上行的压力。

三是国有商业银行法定准备金上调的空间较小，央票回笼资金仍然是主要方式。根据央行第四季度货币政策报告，2009年末金融机构超额准备金率为3.13%，其中四大国有商业银行为1.72%，股份制商业银行为3.13%，农村信用社为8.78%。此外，第一季度央行还两次上调法定准备金率，国有商业银行超额准备金较小，上调法定准备金率的空间不是很大。资金回笼可能还是依赖央行票据，而一旦货币市场资金趋紧，央票利率可能会上行。

公开市场业务的利率是央行利率调整的一个先行指标，货币市场的利率反映了银行资金面的宽松。如果货币市场利率持续上行，商业银行的融资成本也将上升，央行加息的可能也会增加。实际上，从我国的实际情况来看，春节以后，货币市场的利率基本上都是稳定的，但回笼资金压力不断加大，利率可能上行，存贷款利率调整的概率也会增加。

（作者系复旦大学国际金融系副教授）

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